【地方債】探索專項債券+基礎設施REITs新模式

防范化解地方政府債務風險是今年經濟工作的一大重點。去年召開的中央經濟工作會議多次提及地方債。今年政府工作報告提出，要防范化解地方政府債務風險，優化債務期限結構，降低利息負擔，遏制增量、化解存量。

對于地方債風險，需要認識到，雖然地方政府的負債多，但資產更多，而且其中一些資產還有現金流，因此核心問題是如何有效盤活存量資產。其中，證券化將是破解當前地方債困境的突破口，也是當前的必然選擇。

此外，還需從國際金融體系的債務演化來看待中國的債務問題。在人民幣國際化進程中，中國國債發行的硬約束將會降低，相應要增加國債發行，降低地方債發行比重，尤其是要控制地方非證券化方式的融資。

資產騰挪覆蓋債務

近年來，隨著規模快速增長，市場對政府債務風險的關注與日俱增。財政部數據顯示，截至2022年末政府債務余額約60萬億，其中國債約25萬億，地方政府債務余額約35萬億。

最受關注的是地方債風險。一是如果納入隱性債務，地方債的規模將更龐大；二是融資平臺短貸長投，期限錯配問題嚴重；三是地方政府融資的高杠桿以土地未來預期收入作為支撐，但當前賣地收入有所下滑；四是一些地方政府的償債高峰逼近，資金鏈有可能面臨流動性風險。

但需要認識到，中國是以公有制為主體的社會主義國家，與一些國家的政府債務主要用于消費性支出、缺乏自償性的特點不同，中國地方債主要用于項目建設，各級地方政府在負有債務的同時，也持有更大規模的國有資產。

根據《國務院關于2021年度國有資產管理情況的綜合報告》，2021年末地方非金融國有企業資產總額206萬億，負債總額130萬億（城投債務包括在內），整體資產負債率是62.8%，資產負債水平較為健康。如果加上行政事業性國有資產，地方非金融國有資產總額超過250萬億。

這些資產當中，一大部分資產還具備經營性收入。比如用于土地收儲債務形成大量土地儲備資產，土地招拍掛后會形成土地出讓金收入；用于公租房、廉租房、經濟適用房等保障性住房的債務，有相應租金和售房收入；用于城市軌道交通、水熱電氣等市政建設和高速公路、鐵路、機場等交通運輸設施建設的債務，大多也有較好的經營性收入。

比如公路方面，根據交通運輸部發布的《2021年全國收費公路統計公報》，截至2021年末，全國收費公路里程達18.76萬公里，其中高速公路16.12萬公里，全年收費公路通行費收入6630億元。

國家金融發展實驗室的報告測算稱，中國廣義政府凈資產由2000年的8萬億上升到2019年的162.8萬億。在IMF所列出的58個主要經濟體中，根據政府凈資產與GDP之比進行排名，排在中國前面的僅有6個國家。

“中國政府的資產規模以及占GDP的比重都越來越高，這就提供了一個解決問題的基礎和思路。”國家金融與發展實驗室理事長李揚3月25日在中國發展高層論壇2023年年會上表示，“如果我們一定要解決債務問題，那么用資產覆蓋債務便是一條有效途徑。在一個相對健康的資產負債表下，我們能夠順利解決好中國的債務問題。當然，這就需要我們在資產管理方面做一些工作，進行一些騰挪。”

多途徑盤活存量資產

對于地方債，既要看到當前存在一定風險，也要看到中國地方債形成的大量資產及收入，因此，關鍵問題是如何有效盤活這些規模龐大的存量資產。有效盤活存量資產可謂“一石四鳥”，其對于提升基礎設施運營管理水平、拓寬社會投資渠道、合理擴大有效投資以及降低政府債務風險、降低企業負債水平等具有積極作用。

目前看，地方政府盤活存量資產主要有以下途徑：一是資產直接出售。財政部數據顯示，2022年全國非稅收入增長24.4%。其中地方非稅收入增長17.8%，主要是地方多渠道盤活閑置資產。但直接出售是一次性的，后續難以對財政收入形成支撐，且可能涉及國有資產流失的質疑。

二是PPP。PPP盤活存量資產既有政策支持，也有地方實踐。政策方面，在2014年國務院發布的《關于創新重點領域投融資機制鼓勵社會投資的指導意見》（國發〔2014〕60號）就提出，鼓勵通過PPP方式盤活存量資源，變現資金要用于重點領域建設。國務院辦公廳去年5月印發的《關于進一步盤活存量資產擴大有效投資的意見》也提出，鼓勵具備長期穩定經營性收益的存量項目采用PPP模式盤活存量資產，提升運營效率和服務水平。

地方也開始實踐，如浙江省溫州市域鐵路S1線一期工程PPP項目。該項目盤活的存量資產為溫州市域鐵路S1線一期工程，線路全長53km，投資概算約200億，于2019年1月開通試運營。2019年7月，該項目采用TOT（移交-經營-轉移）模式引入社會資本方，以90億對價轉讓運營權，有力緩解了地方政府債務壓力。

但隨著前些年PPP項目的持續增加，一些地方財政承受能力接近甚至超過10%的紅線（每年度本級全部PPP項目從一般公共預算列支的財政支出責任不超過當年本級一般公共預算支出10%）。與此同時，TOT模式出現由本級政府實際控制的國有企業作為社會資本方搞“自我循環”、“虛假轉讓”的現象。在此背景下，財政部從2021年下半年開始暫緩了TOT類項目的入庫。

目前看，證券化可能是破解地方債困境的重要手段，具備可行性和必要性。一方面，城投公司作為地方政府的投融資平臺，其業務主要集中在基礎設施領域，在基礎設施領域積累了大量的資產，這與證券化的底層資產要求天然契合。

另一方面，中國證券市場的深度和廣度均已具備開展資產證券化業務的條件，資產評估公司、律師事務所、會計事務所等各類中介機構也可以滿足資產證券化所需的中介服務。此外，中國儲蓄率一直都維持在40%以上，遠高于美日等發達國家，各類金融機構的資產管理規模超過百萬億元，充裕的民間資金可為資產證券化提供資金來源。

值得注意的是，資產證券化是一種表外融資方式，利用資產證券化進行融資，不會增加發行人的負債，是一種不顯示在資產負債表上的融資方式。地方政府及城投公司通過資產證券化的方式，將資產負債表上的資產剝離改組，構造成為市場化的投資工具，可以降低發行人的資產負債率及其融資成本。

當然，盤活地方政府存量資產需要多措并舉，PPP、資產出售、產權交易、證券化等方式都要使用，但考慮到供需兩端的需求及市場前景，證券化可能是破解地方債困境的重要手段。

探索專項債券+基礎設施REITs

實際上，國內對證券化早有探索。城投公司資產證券化（ABS）起步較早，2006年第一只城投資產證券化產品由南京城建以未來污水處理收費收益權為基礎資產在交易所上市發行。

Wind數據顯示，城投ABS發展整體偏慢，2006-2018年的10多年時間每年發行規模在200億左右，2019年增長至500億左右，此后又出現回落。究其原因，2020年以來城投融資監管政策進入收緊周期，交易所、交易商協會對城投債券發行管控收緊。

更根本的問題在于，在市場和監管部門看來，城投公司ABS的信用仍和城投公司綁定，ABS本質上屬于要還本付息的債權類產品，也即城投公司發行ABS雖然盤活了存量資產、融到了資金，但城投公司和地方政府的債務負擔并未降低。

但公募REITs將解決這一難題。在公募REITs模式下，地方政府讓渡基礎設施項目受益權，基礎設施REITs獲得底層資產的受益權，通過權益性投資方式，支持資產證券化獲得分紅派息，同時底層資產通過更專業團隊運營實現良好收益，地方政府在讓渡受益權的同時獲得新的資金注入，有效降低地方政府持有基礎設施項目的杠桿率。

據統計，在全球42個施行REITs制度的經濟體中，超過半數的經濟體是在發生經濟危機或者經濟下行、經濟增長趨緩時期推出了REITs，其目的正是為了激發市場活力，促進經濟形勢好轉，而且多數推行REITs的經濟體也實現了這一目標，在一定程度上減輕了財政收支壓力。

2020年4月30日，證監會、國家發改委聯合下發《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》，標志著中國基礎設施領域公募REITs正式起步。北大光華管理學院發布《中國基礎設施REITs創新發展研究》曾測算，中國基礎設施存量規模超過100萬億元，若僅將1%進行證券化，即可撐起一個萬億規模的基礎設施REITs市場。

2021年6月，首批基礎設施公募REITs項目正式上市。Wind數據顯示，截至2023年2月末，已上市REITs共25只，募集資金超過800億元，項目涵蓋收費公路、產業園區、污水處理、倉儲物流、清潔能源、保障性租賃住房、新能源等多種資產類型。

上述REITs項目涉及主要原始權益人共37家，其中地方國有企業26家，涉及REITs產品16只，對應的發行規模超500億，占比超過六成。這些基礎設施REITs對盤活地方存量資產、降低債務負擔起到了重要作用。

比如，首批上市的9只公募REITs中就有2只的原始權益人為城投，分別是由浙江滬杭甬高速公路股份有限公司和廣州交通投資集團有限公司發行的浙商滬杭甬REIT、平安廣州廣河REIT，發行規模分別為43.6億元和91.14億元。其中，滬杭甬杭徽項目，通過成功發行REITs，主要原始權益人資產負債率降低約2個百分點，公司財務結構得到優化；廣州廣河高速發行成功后，原始權益人的資產負債率下降約5個百分點。

當然，現在公募基礎REITs的發行還處于起步階段，整體發行規模并不高，未來應進一步深化改革，以提升發行規模。改革措施包括，依法依規理順產權關系，進一步完善國有資產產權界定；有效提高項目收益水平，完善公共服務和公共產品價格動態調整機制；完善各環節征稅細節，對項目全流程進行統籌規劃，避免重復征收，減輕稅費負擔等。

此外，還可出臺針對特定地方的支持政策。如對于地方政府債務率較高和公益性基礎設施存量較多的地區，可給予當地基礎設施REITs適當的政策傾斜，給予更大力度的稅收優惠，引導更多基礎設施REITs項目落地。

考慮到地方政府專項債投向的項目一部分已完工且形成收益，可借助基礎設施REITs緩解地方政府債務困境，探索“專項債券+基礎設施REITs”新模式，將基礎設施REITs與地方政府專項債券項目有機結合，增強將優質資產進行市場化運營管理的動力，降低政府債務風險。

金融國際化打破主權債務約束

對于存量資產，需要通過證券化盤活，對于增量融資，仍需通過證券化解決。早些年，地方政府主要通過貸款、非標等方式舉債，透明度不高。2015年新預算法施行后，地方政府債務的顯性化、透明化取得長足進展，但融資平臺等主體通過非證券方式舉債的現象依然存在。這導致國債和地方政府顯性債務與GDP之比占比偏低，但廣義地方政府債務與GDP之比偏高，增加了地方政府的財政風險。

為了解決這一問題，就需要擴大國債和地方政府一般債的發行規模（兩者組成了赤字）。而考慮到地方政府的財政債務壓力，擴大的主要部分應該是國債，以增加對地方的轉移支付或加強對基建的投入。

對比來看，美國的政府債務大部分集中在聯邦政府，聯邦政府債務占政府總債務的87%左右，而州及州以下地方政府的債務占比卻相對較低。而中國則相反，2022年中央政府債務占政府債務的四成，地方政府債務占比為六成；如果加上隱性債務，地方政府債務的占比預計更高。

上海財經大學校長劉元春分析認為，美國財政部、美聯儲等美國宏觀決策當局存在著嚴重的軟約束。這種軟約束主要來源于美國政府享有著超級金融中心的地位，它是全球基礎貨幣發行的控制者，享有超級鑄幣權，同時也是全球金融定價和金融資源配置的中心，享受著風險溢價的收益權。美聯儲和美國財政部可以通過發行美元來進行債務融資而不會受到嚴厲的懲罰。

或許正是認識到這一點，美國財長耶倫2021年給出美國債務的可持續性的新解釋。她提出兩個指標：一是國債余額占GDP的比重，二是債務利息占GDP的比重。如果后者持續走低且低于前者，則表明債務是可持續的。這里暗含的前提是，債務的本金事實上不用歸還，只須借新還舊便可。

劉元春表示，發展中國家中央政府始終面臨一個問題，即擔憂匯率浮動帶來風險，因此中國政府通過貿易順差、國際收支順差以及較強的中央政府預算體系保持貨幣和財政的穩定，避免了開放進程中的困境，但也為中央政府的舉債給予了強烈的主權債務約束。

劉元春認為，隨著人民幣國際化的加快及人民幣在世界金融體系中地位的提升，中國硬約束的負擔會逐步有所放松。“從中國金融國際化角度看，中國中央政府的財政赤字和國債的規模不是太多了而是太少了。中國的財政赤字、債務的結構需要從更高的視角來進行重新定位，要從國際金融體系未來的演化、從主權債務體系、國際金融市場結構演化的角度來考慮中央財政和中央債務的定位。”

當前人民幣國際化進程正在加速。2022年8月，新的特別提款權（SDR）貨幣籃子正式生效，人民幣權重由10.92%上調至12.28%。黨的二十大報告提出，要有序推進人民幣國際化。“隨著中國經濟的成長、開放水平的提升，人民幣的跨境支付、投融資、儲備和計價等國際貨幣的功能全面增強，人民幣國際地位有了較大提升。”央行副行長、外管局局長潘功勝3月3日在國新辦發布會上表示。

潘功勝認為，當前人民幣國際化也面臨一些比較好的環境和機遇。第一，人民幣已經初步具備了國際化使用的網絡效應。第二，人民幣匯率彈性明顯增強。第三，隨著我國經濟增長的動能恢復和金融市場的進一步開放，人民幣投資和避險功能逐步增強。第四，隨著國際地緣政治、經濟發展環境的變化，國際貨幣體系發展更趨多元。

劉元春分析還指出，美國地方政府所面臨的約束反而是硬約束：如果地方政府不能有效償還債務，聯邦政府沒有權利和義務進行救助，只能破產。他相應建議，中國地方政府要與地方財政所持股的金融機構全面脫鉤，以破解地方的預算軟約束難題。